Economische ontwikkeling en marktfinanciering (in Dutch)

Asli Demirguc-Kunt, Erik Feyen en Ross Levine vinden in een recent internationaal onderzoek een positieve relatie tussen economische ontwikkeling, bankfinanciering en financiering via effectenmarkten. Het relatief belang van marktfinanciering neemt echter toe naarmate landen zich verder ontwikkelen. Op basis van deze resultaten concluderen ze dat een toenemend belang van marktfinanciering t.o.v. bankfinanciering bij verdere economische ontwikkeling een logische evolutie is.

Ik ben daar niet van overtuigd. Hun resultaten zijn gebaseerd op een steekproef van landen in de periode 1980-2008, wat in de economische geschiedenis een uitzonderlijke periode was. Als je verder teruggaat in de tijd, is die positieve relatie tussen economische ontwikkeling en marktfinanciering veel minder vanzelfsprekend. In België, zoals in andere landen in Continentaal Europa, daalde het relatieve belang van marktfinanciering vanaf 1929 tot in de jaren 1980 sterk. De recente financiële crisis zorgde bovendien voor een fundamentele breuk in het vertrouwen van beleggers. Vraag is wanneer dat vertrouwen gaat terugkomen.

WACC (in Dutch)

De WACC is de gewogen gemiddelde kapitaalkost ('Weighted Average Cost of Capital') van een onderneming. Naar aanleiding van de beursintroductie van Facebook schrijft De Tijd: 'Aandeelhouders eisen een hogere return dan financiers die louter geld geleend hadden. Wat betekent dat voor de WACC? Hoe meer schulden, hoe lager de WACC en dus hoe hoger de waardering'.

Dat is echter niet zo vanzelfsprekend als deze uitspraak suggereert. De Amerikaanse Nobelprijswinnaars Modigliani & Miller toonden in 1958 al aan dat de WACC in principe gelijk blijft als een onderneming meer schulden aangaat. De aandeelhouders willen immers een hogere vergoeding voor hun investering wanneer de schuldgraad en dus het risico van hun investering toeneemt. De WACC wordt bepaald door het risico van de onderneming, niet door hoe die onderneming wordt gefinancierd.

Een hogere schuldgraad kan desondanks toch tot een lagere WACC leiden, omdat intrestbetalingen voor de onderneming fiscaal aftrekbaar zijn. Het kan echter ook tot een hogere WACC leiden, omdat de kans op een faillissement toeneemt. Wat het netto-effect zal zijn, hangt vooral af van hoe hoog de beleggers de kans op een faillissement inschatten. Als beleggers die kans onderschatten, wordt de echte WACC onderschat en worden aandelen overgewaardeerd.

Crash van 1929 (in Dutch)

De Crash van oktober 1929 op Wall Street wordt dikwijls als de aanstoker van de Grote Depressie in de jaren 1930 gezien. Nochtans begonnen de beurzen in Europa al vroeger te dalen. Zoals blijkt uit onderstaande grafiek van cumulatieve rendementen op de Beurs van Brussel, overgenomen uit een paper van Veronique Vermoesen en mezelf, bereikte deze beurs haar absolute piek al in het begin van 1929 en kende nadien een weliswaar sterke maar vrij gelijkmatige daling: in Brussel was er helemaal geen crash. Ook opvallend: pas in 1931 daalde het rendement in Brussel tot onder het niveau van 1927. De Brusselse langetermijnbelegger die op het einde van 1929 uit aandelen stapte had nog altijd een mooie winst gemaakt.