Investment wisdom

Business Insider recently published a great collection of investment wisdom. Some of my favorites:

• "If you're not confused, I don't think you understand."
• "Success is a lousy teacher," Bill Gates once said. "It seduces smart people into thinking they can't lose."
• I once asked Daniel Kahneman about a key to making better decisions. “You should talk to people who disagree with you and you should talk to people who are not in the same emotional situation you are,” he said. Try this before making your next investment decision.
• For many, a house is a large liability masquerading as a safe asset.
• "A person with a flexible schedule and average resources will be happier than a rich person who has everything except a flexible schedule. Step one in your search for happiness is to continually work toward having control of your schedule."

Omega Pharma (in Dutch)

Marc Coucke haalde Omega Pharma in 2011 van de beurs tegen een prijs die het bedrijf op € 1,2 miljard waardeerde. 3 jaar later verkoopt hij Omega Pharma voor € 3,6 miljard. Joseph Papa, de CEO van overnemer Perrigo, vertelde onlangs in De Tijd dat Perrigo al in 2010 met Marc Coucke is gaan praten over een mogelijke samenwerking.

Wie in België een beursgenoteerd bedrijf wil overnemen, is wettelijk verplicht om aan de minderheidsaandeelhouders dezelfde prijs te bieden als wat hij betaalt voor de aandelen van de controlerende aandeelhouder. De controlerende aandeelhouder moet dus de meerprijs die de overnemer bovenop de beurskoers betaalt delen met de minderheidsaandeelhouders. Of toch niet? De controlerende aandeelhouder kan de onderneming ook eerst zelf van de beurs halen via een openbaar bod, zodat hij alle aandelen in handen krijgt. Daarna kan hij die aandelen doorverkopen aan wie daar een hogere prijs voor wil betalen. Het verschil tussen de prijs die hij aan de minderheidsaandeelhouders betaalt en de prijs die hij van de overnemer ontvangt is dan voor hem.

Nu weten we natuurlijk niet of dit het plan van Marc Coucke was toen hij Omega Pharma in 2011 van de beurs haalde. Indien wel, zal hij het ons waarschijnlijk niet vertellen.

Economische ontwikkeling en marktfinanciering (in Dutch)

Asli Demirguc-Kunt, Erik Feyen en Ross Levine vinden in een recent internationaal onderzoek een positieve relatie tussen economische ontwikkeling, bankfinanciering en financiering via effectenmarkten. Het relatief belang van marktfinanciering neemt echter toe naarmate landen zich verder ontwikkelen. Op basis van deze resultaten concluderen ze dat een toenemend belang van marktfinanciering t.o.v. bankfinanciering bij verdere economische ontwikkeling een logische evolutie is.

Ik ben daar niet van overtuigd. Hun resultaten zijn gebaseerd op een steekproef van landen in de periode 1980-2008, wat in de economische geschiedenis een uitzonderlijke periode was. Als je verder teruggaat in de tijd, is die positieve relatie tussen economische ontwikkeling en marktfinanciering veel minder vanzelfsprekend. In België, zoals in andere landen in Continentaal Europa, daalde het relatieve belang van marktfinanciering vanaf 1929 tot in de jaren 1980 sterk. De recente financiële crisis zorgde bovendien voor een fundamentele breuk in het vertrouwen van beleggers. Vraag is wanneer dat vertrouwen gaat terugkomen.

WACC (in Dutch)

De WACC is de gewogen gemiddelde kapitaalkost ('Weighted Average Cost of Capital') van een onderneming. Naar aanleiding van de beursintroductie van Facebook schrijft De Tijd: 'Aandeelhouders eisen een hogere return dan financiers die louter geld geleend hadden. Wat betekent dat voor de WACC? Hoe meer schulden, hoe lager de WACC en dus hoe hoger de waardering'.

Dat is echter niet zo vanzelfsprekend als deze uitspraak suggereert. De Amerikaanse Nobelprijswinnaars Modigliani & Miller toonden in 1958 al aan dat de WACC in principe gelijk blijft als een onderneming meer schulden aangaat. De aandeelhouders willen immers een hogere vergoeding voor hun investering wanneer de schuldgraad en dus het risico van hun investering toeneemt. De WACC wordt bepaald door het risico van de onderneming, niet door hoe die onderneming wordt gefinancierd.

Een hogere schuldgraad kan desondanks toch tot een lagere WACC leiden, omdat intrestbetalingen voor de onderneming fiscaal aftrekbaar zijn. Het kan echter ook tot een hogere WACC leiden, omdat de kans op een faillissement toeneemt. Wat het netto-effect zal zijn, hangt vooral af van hoe hoog de beleggers de kans op een faillissement inschatten. Als beleggers die kans onderschatten, wordt de echte WACC onderschat en worden aandelen overgewaardeerd.

Crash van 1929 (in Dutch)

De Crash van oktober 1929 op Wall Street wordt dikwijls als de aanstoker van de Grote Depressie in de jaren 1930 gezien. Nochtans begonnen de beurzen in Europa al vroeger te dalen. Zoals blijkt uit onderstaande grafiek van cumulatieve rendementen op de Beurs van Brussel, overgenomen uit een paper van Veronique Vermoesen en mezelf, bereikte deze beurs haar absolute piek al in het begin van 1929 en kende nadien een weliswaar sterke maar vrij gelijkmatige daling: in Brussel was er helemaal geen crash. Ook opvallend: pas in 1931 daalde het rendement in Brussel tot onder het niveau van 1927. De Brusselse langetermijnbelegger die op het einde van 1929 uit aandelen stapte had nog altijd een mooie winst gemaakt.